国资委官员王忠明质疑苏宁报表

“只要我们细心解读有关报表,就会发现苏宁电器的综合贡献率这么高于同行,是缺乏足够理由的。”国资委研究中心主任王忠明博士对理财周报如是说。谈及苏宁电器（002024，以下简称“苏宁”）这种复权后近千元的高价股，他从企业研究的角度指出了不少问题。

截至7月24日，苏宁的复权价格已经达到970元，比三年前IPO发行价涨了58倍(数据来源：ＣＣＥＲ股票价格收益数据库）。这似乎并不影响苏宁再次定向增发和机构不停加仓该股票。

苏宁电器今年4月21日公告，拟非公开发行不超过7300万股，发行价格不低于每股33.3元，融资金额大约为24亿元。公告至今已足3月，定向增发的审批久久未决。有战略投资者甚至坐不住了，开始提出要转让好不容易拿到手的配额。

命运悬而未决的三个月，苏宁的高价股工程并未耽搁。至7月24日，苏宁从37.8元一路飙升到53.78元，涨幅达42.28%。基金在二季度仍显示加仓：增持1.7亿股，较一季度增持幅度为91.5%；持有基金家数从61家增加到67家。

6月以来，公司发布门店扩张的消息屡屡见诸报端。国信、光大、申万等多家券商的多位研究员连续出报告，对苏宁给出增持和推荐以上评级。这个零售企业已连续三年保持年利润100％的高增长。这种超高比例的增长模式正在创造新一轮“牛市”中的业绩奇迹,它是如何形成的?苏宁电器的实际情况真的像年报所显示那样漂亮吗?

基金不断高位增仓

苏宁电器挑战投资者的常识，首先是股价带来的直观印象：目前复权价格已经达到970元，与三年前上市时16.329元的发行价格相比，涨了58倍。

这是只从上市开始就被基金追捧的股票，2005年6月30日以后，每一季季报显示，基金在苏宁电器的持股占其流通股的比例，从来就没有低于45％，今年以来一直在50％－60％上下徘徊。截至今年6月30日，基金持股占流通股比例仍超过50％。

现在，连新入市的散户都知道，苏宁是一只基金控盘高度集中的股票。股票论坛里有的股民则直接称苏宁是只将基金“套牢”的股票。

众基金对这只900多元的高价股一直偏爱有加。去年6月，苏宁以48元高价完成2500万股定向增发。这次增发出现两大怪状。

一是“闪电增发”，从股东大会通过发行议案至发行结束不到一个月，从获得证监会核准至募集资金到位仅2个工作日。相比之下，今年这次增发审批时间实在拖得太久。

另一惊人现象是跌破增发价。易方达（600万股）、华夏（600万股）、银华（600万股）、长盛（410万股）、景顺长城（150万股）、申万巴黎（120万股）、汇添富（20万股）等7家基金公司高价认购，却难以抗拒苏宁其他流通股东的减持压力。增发完成后不足一月，苏宁连续跌破48元。

截至今年6月23日，这7只基金认购的定向增发部分经申请后都可以上市流通。但是，二季度报表却显示，多只基金在苏宁的持仓有增无减，其中比较积极的便是上一次增发的“大买主”易方达和华夏。

易方达旗下基金扎推重仓苏宁，二季度易基策略、易基价值、基金科汇、基金科瑞增仓幅度都接近100％。华夏成长增仓也超过100％，华夏红利增仓幅度甚至超400％。

值得注意的是，易方达旗下多只基金从2004年苏宁刚刚上市开始便一直位居十大流通股东之列。

20倍高价股模式

2004年以来，苏宁先后四次送配，股本已经由原来的6816万股扩张到14.4亿股，致使其复权价格高达千元附近，市盈率也达到80倍以上。

这种手段，被一个私募基金经理解读为“20倍高价股模式”，即公司通过多次分红送配将股价打低，然后由机构拉高股价，最后渐次出货。这个过程中，多次定向增发将机构利益与公司动向牢牢绑定。这样的股票还有一批，据记者了解，今年新上市的某只股票便试图采取这种模式以期在三年内获得超20倍涨幅，多次分红送配的相关计划已公开写进招股说明书中。

然而无论公司怎么出利好、股价怎么涨，总是避不开投资者不断地询问一个问题：苏宁的基本面到底值不值这么多钱？

“对于成长性很好的企业,我们需要从市场和企业自身多个角度细心观察、多方关注,特别要加强业绩监管。”王忠明在谈及苏宁现象时说。不过他也强调，另一方面我们要发展更多像苏宁电器这样的上市公司，在资源环境越来越紧迫的今天，证券市场更多要发展服务型企业、知识经济型企业和创意型企业。

高增长数据挑战行业规律

王忠明博士强调,加强中报、年报的解读是加强业绩监管的重要途径。

目前国内电器零售行业竞争非常激烈，业务模式成熟，市场开始进入微利时代，但是苏宁连续三年实现年利润100%的增长，尤其，2007年第一季度，苏宁创造了201%的增幅——据行业测算，这不仅远远超出了国内外同行业发展的正常水平，甚至超出了国际最领先企业高峰时期的增长水平。这一点也是挑战投资者的常识判断的。

高增长的数据充分可信吗？

报表显示，2004年到2006年期间，苏宁进行了大规模的扩张，门店总数量从2004年的84家快速扩张到2006年底的351家。

而根据零售行业的发展规律，新开张的门店需要一年以上时间才可能实现盈利；同时，由于成本大幅增加，企业利润增长速度会逐渐变缓，甚至出现零增长和负增长。

比较同类竞争对手， 2004年到2006年，“国美电器”也处于快速扩张的阶段，净利润（即表1中的“少数股东前净利润”）同比增长只有5.28%和21.36%。但是，同一时期，苏宁的净利润却实现了95.58%和102.89%的惊人增长——分别是国美电器的18倍和6倍。

除了一季报显示的惊人增幅，苏宁还对2007年上半年度经营业绩做出预估，2007年1-6月份净利润将比上年同期增长70％-100％。不仅如此，大股东、董事长张近东近期还对媒体表示，2007年计划新开店面200家以上，并将保持每年200家以上的增长速度，到2010年计划达到1200家店、年销售额突破1500亿元的规模。

按时间排列苏宁过去三年利润表现以及未来的扩张计划和业绩预计，存在一个令人费解的问题：新门店开张就创造利润，而且是巨额利润；在扩张的过程中，苏宁不仅实现了销售额和利润的同步增长，甚至出现利润增幅高于销售额增幅的状况。

这一现象改写了电器连锁行业的发展规律。因为在连锁企业扩张期间, 由于增加大量的成本,比如新店租赁费、人员费用、装修费用等，短期内销售额虽然会上升,但是利润却必然下降。

200家加盟店未作信息披露？

苏宁有200家左右加盟店,在公司公告里没有直接披露。

2007年3月，苏宁总裁孙为民在接受记者采访时透露：“苏宁业绩快报中提到的门店和销售额，只统计了直营店的经营状况，如果将苏宁的加盟店统计在内，去年的总体销售额达到了600亿元，总店数为500家左右。” 4月14日，孙为民又对外表示，“苏宁上市公司还有200多家加盟店。”

如此庞大的加盟店规模在各期报告中竟然从未提及。对上市公司与加盟店发生的购销往来及毛利率情况也没有公布，当然，从加盟店向上市公司转移利润也没有说明。

加盟店与苏宁之间存在巨额关联交易，同样没有直接披露。

根据2006年年报中公布的数据：截止2006年末，"苏宁电器"拥有门店数量是351家，销售额为249.27亿元。

然而根据商务部日前公布的“2006年中国零售业百强”中的数据：2006年，苏宁电器集团公司（含上市公司苏宁及未上市部分）一共拥有520家门店，年销售总额为609.5亿元。

也就是说，苏宁电器集团只有169家门店（集团门店总数502家-上市公司门店总数351家=未上市门店总数169家）没有进入上市公司苏宁。但是未上市的这169家门店的销售总额却达到惊人的360.23亿元之巨（集团销售总额609.5亿元-上市公司销售总额249.27亿元=未上市门店销售总额360.23亿元）。

如此庞大的销售额也在公告里找不到。

记者调查发现，苏宁在全国各地的加盟店大部分由大股东、董事长张近东实际控制，加盟店的股东和法人代表一般是苏宁的员工。比如在2005年收购的哈尔滨苏宁电器连锁加盟有限公司，其投资人周晓燕就是北京苏宁电器有限公司的副总经理。

利润连年翻番的秘密

苏宁电器”超常规的利润增长是如何实现的？经过分析可以发现：苏宁电器正是通过与加盟店之间的大规模的关联交易，让加盟店承担上市公司苏宁电器的销售费用，而本应属于加盟店的利润却纳入到上市公司利润报表中。

当前，电器零售企业在流通环节已经没有利润，基本实现“三价合一”，即“厂家出货价”等于“商家进货价”等于“终端销售价”，为实现快速流通和销售，有时甚至可以低于进货价销售。电器零售企业的盈利主要依靠上游制造企业的返利（包括进店费、柜台费、广告费等），在销售环节中基本没有利润甚至是负利润。这是目前电器零售企业的普遍模式，但是，苏宁却通过制造远高于竞争对手的毛利率来支撑利润增长。

2006年上半年苏宁空调的毛利率达26.49%，是国美电器的3倍，通讯的毛利率达29.48%，是国美电器的4倍；对家电零售企业来说，29%的毛利率几乎是很难达到的，即使在毛利率较高的美国，第一大家电零售企业百思买电器， 2006年度的毛利率也只有25%。

在同一个竞争市场里，苏宁面对的是与国美电器、大中电器、五星电器一样的供货商，按照采购规模来看，苏宁能争取到的条件应该是低于国美电器，高于大中电器和五星电器，那么其高额利润从何而来？

根据苏宁的对外说明，苏宁对加盟店的销售一般会收取1%的价差，另外收取的大盘返利不返给加盟店。这还不包括代加盟店收取的其他业务收入，根据其对外公布的14.7%综合贡献率,据此估算苏宁从加盟店获得的毛利率至少在15.7%(14.7%+1%)左右。

这样，随着加盟店不断增长，苏宁电器的盈利也迅速增加。

政策信号：业绩监管应当成为核心

“监管部门对上市公司的监管上最为突出的问题就是业绩监管问题，尤其是在当前牛市行情下更为重要。”王忠明表示，业绩监管的方式多种多样，其中，年报的解读是一个基本且核心的方法。这实际上意味着对上市公司的监管结束粗放状态。监管部门应加强对上市公司年度报表的解读，结束对报表解读的粗放状态，以加强监管来及时矫正上市公司可能出现的偏失。

他说，业绩监管的重点就是要依法核查是否严格遵守会计准则中的收入成本配比原则以及权责发生制原则、同业竞争原则、信息披露规定等；核查有否通过虚增业绩的方式来实现所谓的盈利预期。通过监管引导上市公司成为以恪守规矩或规范为荣，加快成长为过硬的企业，“守身为大”的企业、很有美誉度的企业乃至伟大的企业。

“我们寄希望于企业多一点自觉，多一点规范和自律。”王忠明强调。

(作者：国资委官员　王忠明）

2007年7月30日《理财周报》以记者调研方式，刊登了国资委研究中心主任王忠明博士对苏宁经营真实性的质疑，我们仔细阅读了该文，文中涉及的质疑点，我们在以往的报告中均已进行了详细分析，特别是在2006年10月10日的报告《业绩高增长是公司核心竞争力的外在体现》中，我们针对《中华工商时报》质疑苏宁业绩增长以及相关财务指标是否正常的文章——《苏宁电器(行情论坛)第一高价股神话还能撑多久?》进行了详细分析，结论是：苏宁电器是经营规范、财务稳健、充分体现新经济(行情论坛)价值的典型优质成长零售股。本文将对上述质疑进行重新探讨分析，期望本文有助于投资者更加清晰地了解连锁家电行业的基本运营规律、以及苏宁电器运营模式的本质内涵。

厚积导致初始盈利基数低，而初始盈利基数低导致盈利增幅高，苏宁连续3年业绩以100%的速度增长，并且我们预期07年仍将保持接近100%的增长，我们认为这恰恰是苏宁和谐共赢、敦行致远企业文化，以及厚积薄发经营战略的财务表现。

与竞争对手相比，苏宁前期在人力资源、物流体系、信息系统建设等方面进行了大量投资，而这些投入虽然消耗了很多费用，但并不能将效益在当期直接体现，而是逐期不断体现，这导致其初始盈利很低，随着销售规模不断扩大，费用得到快速分摊，盈利自然表现为强劲增长。

苏宁增长趋势符合行业发展规律，是优秀公司基本特质的财务体现，我们坚持认为连锁家电公司属于“后天进取型公司”，行业的基本发展规律是市场份额、利润不断向优秀公司集中，优秀公司越走越强，我们的基本观点是：苏宁就是行业最优秀的公司，他的基本发展趋势就是收入、盈利不断超越竞争对手，获得超额增长，事实上，苏宁的高增长暗合行业的基本发展规律。

从美国优秀家电连锁公司Best Buy的实际成长历程看，苏宁收入、盈利的增长完全符合优秀公司的基本特质：收入保持较快增长，盈利增长远超过收入增长，事实上，从苏宁收入、盈利增长的匹配看，苏宁在收入增长4倍的情况下，利润增长7倍，并没有超过BestBuy当年收入增长4倍，利润增长15倍的正常范畴。

管理层对公司发展前景认识深刻、胸有成竹。苏宁对上半年业绩进行预估，是按照交易所的要求办事，我们认为无可厚非，此外，如果一个企业对自己的未来一片茫然，根本不知道自己的演进方向与图景，投资者敢投资这种公司么？苏宁敢于对公司的未来作出展望，正表明管理层对公司的未来充满自信，我们考察公司是否优秀的基本判断点之一，就是管理层对行业，对自己的战略与发展前景有没有清晰的认识与判断，这恰恰是我们强烈推荐公司的重要理由。

我们对苏宁管理层的基本判断是：苏宁管理层是对行业有深刻认识，在行业的关键点上均作出了正确的战略抉择，对公司未来发展战略、演进图景有清晰认识，极具有远见卓识，富含辩证思想，与文化底蕴的管理团队.家电连锁企业新开门店培育期短关于零售行业成熟期问题，不同的公司成熟期具有明显的不同，这主要取决于，运营模式以及资产的轻重。与百货不同，连锁家电企业的商品具有很大的同质性，一方面，社会已经形成了到苏宁国美这样的连锁企业买家电的消费惯性，另一方面，企业也在物流配送、售后服务方面积累了良好的口碑，消费者认同感很强，新门店开业后，收入能很快得到提升，此外，家电门店投资小，较少的收入即可达到盈亏平衡，因此，家电公司新开门店的成熟期较短，一般在半年到一年。

规模效益导致费用率下降

市场的企业大致分为两类，一类是规模化企业，一类是差异化企业，大多数工业企业，比如汽车、家电等属于规模化企业，它们的盈利主要依赖于规模，当规模超过盈亏平衡点后，利润就会呈高速增长趋势，苏宁这类家电连锁企业所经营商品具有很强的同质化特征，并且有统一采购与配送物流体系，因此，可以划归为规模化企业。

家电连锁企业的费用主要集中在人工、广告、店面租金、物流配送、安装、维修等方面，规模效益非常强，区域内门店数目越多，对成本费用的摊薄效应就越明显，随着公司区域规模的不断扩大，费用率呈明显的递减趋势，我们的基本观点是：由于家电连锁企业归属于规模化企业，规模效益明显，因此，考察家电连锁公司需要采取“中医”的系统方法进行考察，而非“西医的头痛医头、脚痛医脚”，亦即，仅仅看一个门店的盈亏情况难以看出企业发展的本质，比如，在某一区域新开一门店，尽管该门店本身亏损或微利，但是还应看到，由于该店的开业导致整个区域体系内其它门店人工成本、广告费用、物流费用分摊减少，以及与供应商索要资源能力提高，带来的整体店面毛利率提高，因此，我们认为该店的亏损正是整体盈利的前提”。另外，由于公司已经产生了全国性的品牌效应，新开门店容易提升商圈整体的价值，因此，房地产商为了实现其他资产的升值，而愿意以较低的价格租给苏宁这种优质公司。

综合上述分析，作为典型的规模化企业，特别是前期进行了更多投入的公司，快速扩张中的基本规律是：费用率不断降低，盈利效率不断提高，而非记者所说的随连锁扩张收入的增长，盈利将出现下降，如果按照记者所言规律，美国第一大家电零售商BestBuy在1996——2006年的快速扩张期，盈利应该下降才对，事实是Best Buy的盈利增长远远超过了收入的增长。

此外，国美近几年店面、收入同样增长很迅速，按记者所言规律，盈利应该出现快速下降，事实上，国美的利润仍在增加，并且利润的增速超过了收入的增长。

加盟店问题的探讨

苏宁的加盟店共有169家，2006年加盟店向苏宁（上市公司）采购20亿元商品，苏宁收取了2%的税前利润（1%的采购管理费用、1%的大盘返利），合计为4000万元左右的税前利润贡献，“加盟”是全国连锁扩张企业的一种经营手段，很多企业均有加盟店面，比如百联集团下属的华联超市，我们认为这无可厚非，并且，国美同样会从母公司的店面收取管理费用。根据国美2006年会计报表附注中披露（会计报表附注78页），2006年对母公司提供管理及采购服务收取的费用为2亿元（管理费用为销售收入的0.6%，采购服务费用为销售收入的0.9%）。

加盟店的情况，公司在上市招股说明书已经进行了详细的披露。

记者看到的销售额是统计口径的销售额，并非财务口径，统计口径包含了17%的增值税、集团内部母、子、加盟公司之间的交易，在财务上合并报表时，需要进行合并抵消，因此上述销售数据没有实际的分析意义，比如，2006零售百强榜中，国美的销售额为869.3亿元，而上市公司的主营收入仅为247.3亿元，如果把永乐全年都合并上，预计上市部分的主营收入约在350亿元左右，差额高达519亿元，上市公司门店数为572，集团为820家，上市公司外为248家，如果按照记者的推算，国美为上市248家门店的销售
更不可思议，事实上，从业内的角度看，这些数据都很正常，仅仅是统计口径不同而已，分析人员均以财务口径为准，统计口径仅仅作为判断企业发展趋势的参考指标。

据我们调研，加盟店均非大股东、张近东所实际控制，此外，将一部分加盟店主吸收为公司员工，是为了更好地激励加盟店的发展，以及更好地管控好加盟店，我们认为这无可厚非。

中国家电零售企业综合毛利率为15%左右

家电零售企业的利润主要来源于销售返利和收取供应商的进店费、柜台费和广告费等费用的收入，目前中国企业的返利体现在主营业务利润里，而收取的相关费用在其他业务利润中体现，欧美国家将二者合一，计算综合毛利，但无论怎样核算，“电器零售企业流通环节没有利润”这样的结论都是没有根据的，不只是苏宁，国内的国美、三联都没有出现毛利率为零的情况。至于苏宁06年中期空调和通讯产品的毛利率问题，翻阅苏宁电器06年中报（13页）可以轻松找到这两个数字，分别为9.2%和8.25%，“26.49%”和“29.48%”两个数字我们不知从何而来。

结论综上所述，我们坚持认为苏宁电器是经营规范、财务稳健、充分体现新经济价值的典型优质成长零售股。

秉承和谐共赢的企业文化，依托卓越管理团队与厚积薄发的发展战略，苏宁正向行业第一演进，并在此过程中超额分享中国经济的快速成长，我们认为苏宁就是中国经济增长，消费升级的缩影公司之一，投资上维持推荐（最高评级）评级，坚持买入并长期持有的投资策略。

我们认为苏宁就是中国经济增长，消费升级的缩影公司之一，投资上维持推荐（最高评级）评级，坚持买入并长期持有的投资策略。

(批发和零售贸易行业首席分析师：胡鸿轲；助理分析师：吴美玉)