[摘　要]与资源有效配置的效率密切相关的是,我国证券市场各方面的制度建设仍有待强化,其中一个重要环节就是新股首次公开发行。对于新股发售机制及其效率问题,国外学者进行了深入研究,提出了一系列理论和假说;我国学者也借鉴了国外理论对中国证券市场进行了分析。总结国内外学者的相关研究成果,对于我国改革发行定价方式、提高股票发行市场效率、完善证券市场功能等都十分有益。

　　[关键词]IPO;IPO抑价;新股发售机制;新股发售效率

　　我国自1990年分别成立上海证券交易所和深圳证券交易所以来,市场规模不断扩大,市场功能不断健全。经过10多年的发展,我国股市取得了一系列积极重要的成果。截至2006年末,沪、深两市共有上市公司1434家,市值达到8 .9万亿元,日交易量达数千亿元。从西方国家100多年的股票市场发展史中可以看出,股票市场的实质性功能是使社会资源得到有效配置。与资源有效配置的效率密切相关的是,我国证券市场各方面的制度建设仍有待强化,其中一个重要环节就是新股首次公开发行,新股发售机制及其效率问题10多年来一直受到学者和业界人士的广泛关注,对初始的固定价格发行到目前的累计投标询价发行,始终伴随着研究者和市场参与各方从“公平”和“效率”两个视角的论争。

　　首次公开发行股票(InitialPublicOfferings,简称IPO)是股票发行与交易整个过程的首要环节,关系到发行人、投资者和承销商的切身利益,关系到股票市场资源配置功能的发挥。IPO发售机制,就是IPO定价和分配出售给投资者的整个机制过程。

　　IPO抑价(IPOunderpricing)是指新股发行定价存在低估现象,即新股发行定价低于新股的市场价值,表现为新股发行价明显低于新股上市首日开盘价或收盘价,上市首日即能获得显著的超额回报。IPO抑价率(IPOunderpricingrate)反映新股发行定价被低估的程度。抑价率越高,IPO发行定价被低估的程度越大,导致资源配置的失衡就越严重,是新股定价低效率的表现。IPO抑价率可以用新股上市首日收益率来衡量,即:

　　R=(P-Pe)÷Pe

　　其中,P是新股上市首日的开盘价或收盘价,Pe为新股发行价格。

　　IPO抑价率是衡量新股发行定价是否合理的重要指标。如果IPO抑价率小于0,即新股上市首日就跌破发行价,说明新股定价过高;如果IPO抑价率显著大于0,即上市首日就获得显著的超额收益率,这说明新股定价存在低估现象。

　　对于新股发售机制及其效率问题,国外学者进行了深入研究,提出了一系列理论和假说;我国学者也借鉴了国外理论对中国证券市场进行了分析。总结国内外学者的相关研究成果,对于我国改革发行定价方式、提高股票发行市场效率、完善证券市场功能等都十分有益。

　　一、西方学者关于新股发售机制及其效率的研究成果

　　综合世界金融主要市场的发展经验和金融界的研究成果,笔者认为,采用更加市场化的IPO发售机制是提高IPO发售效率的有效途径,而IPO的抑价率是反映IPO发售机制效率的重要指标。

　　近年来,西方文献中涌现了大量有关IPO发售机制与抑价水平的实证研究,用不同样本和方法检验了上述理论模型的预测。Loughran、Ritter和Rydqvist(1994),Chowdhry和Sherman(1996)以及其他一些研究者的研究表明,在不同的IPO发售机制下,新股的平均首日收益率表现出一定的差异。Rit ter(2002)综合了这些研究成果,一并反映在表1。

　　表1　法国、日本和中国台湾不同发售机制下的平均首日回报率

发售机制	样本区间	IPO数量	平均首日回报率
法国
固定价格	1992—1998	24	8 .9%
拍卖	1992—1998	99	9 .7%
累计投标询价	1992—1998	135	16 .9%
日本
固定价格	1970—1988	441	32 .5%
拍卖	1989—1997	733	14.1%
累计投标询价	1997—2000	368	43 .7%
中国台湾
固定价格	1986—1995	241	34. 6%
拍卖	1995—1998	52	7. 8%