摘　要:股权分置一直以来困扰着股市发展。自2005年4月12日在中国证监会做出的“股权分置已基本具备启动试点条件”的表态后,这一矛盾俨然成为股市的主要矛盾。各界人士都在积极寻求适合中国股市的股改方案。文章认为解决中国股市的股权分置问题必须在统筹兼顾、权衡各方利益后,争取多方努力,使中国的股市更健康地发展。

　　关键词:股市　股权分置　渐进模式　144限制股

　　2004年的中国股票市场是一个中途夭折的牛市,其走势就像升空后紧急迫降的飞机一样,2005年的中国股市则像一位意志坚强的探险家,其行程坎坷,布满荆棘,但仍不时给投资者许多期待,2006年的股市则像一头初生的牛犊,虽经挫折,但勇往直前!

　　中国证监会连续不断推出各种利好政策:ＩＰＯ询价、放开券商融资、保险资金入市、类别表决强制分工等政策,直至《通知》的发布,但仍不能有效激发投资者的热情。追究原因,众说纷纭,但大都归咎于中国股市原罪:股权分置!

　　一、中国股市原罪:股权分置

　　中国Ａ股市场发源于股权分置,在中国证券市场建立之初,法律上还不承认私人产权,因此不可能选择全流通,也不可能承认国有企业控制权的市场化转让。因此,市场发源于“为国企脱困”的股权分置,这是中国证券市场的“原罪”。股权分置和全流通是两种制度,同时也是流动性和成长性的置换,控制权和自由度的置换。在股权分置下,由于流通权不同,流通股股东注重上市公司股价波动及价值的持续提升,而非流通股股东则更注重对巨额资金和剩余索取权的控制。利益冲突通过价格传导:股权分置导致股价较高,引发同股同权不同价不同利、股市成为弱势有效市场,不能有效反应中国经济发展状况。

　　1.股权分置造成一、二级市场股价较高。由于仅有1/3的股票可以流通,加之城乡居民存款余额年年上升,尤其是自上世纪90年代始,较低银行存贷款利率,可选择的投资工具较欠丰富,迫使相当一部分居民向股市转移,在总体供需失衡的情况下,中国Ａ股一、二级市场股价普遍较高。

　　(1)股权分置直接导致一级市场股价较高。假设某公司净资产为5千万元人民币,每股面值1元,总股本5千万股,该公司计划筹资9千万元人民币。按照美国的正常发行溢价净倍数0.82作为标准,即股票面值为1元时,每股发行价格为1.82元,需发行4.9450549千万股新股。然而在股权分置情况下,假设仅有1/3股票可以流通,最多仅可发行2千万股新股,发行价为4.5元/股,远高于全流通的1.82元。

　　(2)股权分置也造成二级市场股价较高。以中国石化(600028)为例,“股权分置”造成中国石化Ｈ股发行价只有1.59港元,而Ａ股发行价4.22元人民币,1股Ａ股的实际成本相当于2.7股Ｈ股。尽管Ａ股市场持续走低,两市场股价正逐渐接轨,但差距仍较为明显。从市盈率和市净率来看,美国股票市场全流通,市净率1.2～15倍,市盈率为15～18倍;中国仅有1/3的股票流通,目前沪市企业的平均市净率为2.75倍,市盈率为60.69倍。

　　2.股价传导机制及不良后果。较高股价,加上股权分置就为股市中部分群体提供了较大牟利的机会,诱发一系列不良后果。

　　(1)股价较高使流通股和非流通股“同股同权不同利”,流通股股东权益大量被摊薄,从而使其应分得的一大部分利润被非流通股股东窃取。以用友软件(600588)为例,该公司以1.17元/股,出资8775万元,即成为拥有公司75%的法人股的大股东,上市后第一年即分得红利4500万元,回报率高达60%,不到两年就收回了全部投资;而社会公众股东以36.68元/股,出资9.17亿元巨资,只拥有该公司25%的股份,同期分得红利1500万元,回报率只有1.7%,需要62年才能收回投资。

　　(2)股价较高使企业为达到“圈钱”目的,通过上市和再融资圈走大量资金,引发上市前刻意包装和疯狂寻租、再融资中利润操纵等非法行为,市场公信力丧失殆尽。在全流通时代,股价的高低就是大股东自身财富的增减。以宝钢股份(600019)为例,在此次股改中,宝钢的控股股东宝钢集团公司就承诺:如果宝钢股价在股改之后两个月内低于每股4.53元,将投入累计不超过20亿元增持宝钢股票。在股改方案通过后的两个月届满后的6个月内,如果宝钢股价仍然低于每股4.53元,将再投入累计不超过20亿元并加上前两个月20亿元资金中尚未用完的部分进行增持。宝钢集团公司在股市上以低于4.53元的价格买进股票,再于378天之后,以4.50元的价格卖给流通股东,只要成本控制得好,这个“套利流程”绝不会亏损。