摘　要　指出了在经济转轨过程中我国上市公司出现了过度融资现象,主要表现为股权融资偏好、资本结构畸形等问题.研究了这些问题产生的本质原因,并提出了相应的解决建议,包括完善公司治理和改善外部融资环境.

　　关键词　上市公司;过度融资;股权融资偏好

　　1　公司融资决策的理论

　　企业的长期资本分别来源于长期负债和所有者权益两部分,这两种方式取得的资金在使用上并无差别,但因为这两种资金承担的风险不同,所以企业在做融资决策时就应该考虑这两种性质的资本应占多大比例,即资本结构的问题.西方财务学界对企业融资决策的理论主要有两种[1].

　　(1)MM资本结构理论.该理论主要有2个结论:第一,公司的债权比例与公司价值成正相关关系,表现为债务利息会形成税盾效应,随公司债权比例提高,公司的综合资本成本率会低,公司价值增加;第二,随着公司债权比例的提高,公司的风险也会上升,因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就增大,由此会增加公司的额外成本,降低公司的价值.因此,公司最佳的资本结构应该是节税利益和债权资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点.

　　(2)啄序理论.该理论认为,公司倾向于首先采用内部筹资,如留存收益,因之不会传导任何可能对股价不利的信息;如果需要外部筹资,公司将先选择债权筹资,再选择其他外部股权筹资.

　　从实证的角度出发,西方上市公司融资决策的启示同样很重要,其中包括基本准则、按需定制以及动态调整[2].

　　(1)基本准则,即维持不低于BBB级的良好资信等级(而不是会计账面资产负债比例),以及降低融资成本.包括3个方面:(a)融资产品的现金流出期限结构要求及法定责任必须与企业预期的现金流入的风险相匹配;(b)平衡当前融资与后续持续发展融资需求,维护合理的资信水平,保持财务灵活性和持续融资能力;(c)在满足(a)、(b)的前提下尽可能降低融资成本.

　　(2)按需定制.西方企业首先根据持续投资和增长要求选择融资类型.高科技企业的经营现金流远远不能满足投资需求,扩张性投资则通常来源于外部股权融资,而资产负债率,特别是长期债务比例和现金红利支付率一直保持在非常低的水平,甚至多年无长期债务,并且不支付现金红利,呈现出高增长、高增值、低负债率、低红利支付率并存的景象.对于现金流稳定和可预测性较高、持续期限较长的企业,在长期缺乏有利投资机会的情况下,会提高长期债务比例和现金红利支付率,即呈现低增长、低增值、高财务杠杆、高现金红利支付率的特征.

　　(3)动态调整.在确定融资类型后,西方企业进一步根据金融市场变化趋势,运用金融工程技术,通过融资方案专业设计,不断降低融资成本.

　　2　目前我国上市公司融资过程中存在的问题

　　对于中国的上市公司,他们在做融资决策时是否也参考了以上的各种理论依据呢?通过研究发现,由于我国证券市场还不成熟,公司监管机制不完善等原因,上市公司的融资普遍都存在很大的问题,主要表现为融资的盲目性,称之为“圈钱偏好”.

　　2.1　存在过度融资,主要表现为股权融资偏好

　　有一种观点认为中国的上市公司受到融资政策的限制,它们并不具备股权融资偏好,也不具有最优资本结构,其行为特征表现为过度融资[3].虽然该学者从实证角度用“大部分公司的资本负债比率在3年中都有逐步增加的趋势”说明他的观点,但笔者认为该学者忽略了一个显而易见的事实,那就是做融资决策时的偏好问题应该在条件相似的情况下考虑,即在做融资决策时企业所面对的政策、环境等都相似时,企业会选择什么渠道来筹措资金.
现实数据表明近年来我国上市公司在通过各种渠道进行扩张,而其单位净资产盈利能力基本呈现上市后逐年下降的趋势.尽管可以用来解释的原因很多,如宏观经济不景气,竞争的加剧,夕阳产业的萎缩等,但这都不足解释所有上市公司盈利能力普遍的、持续的下降这一事实.有学者认为[3],主要的原因是新的投资摊薄了已有项目的利润水平,导致了单位净资产盈利能力的不断下降.这也正显示出公司的扩张并不是出于收益良好的投资机会,中国上市公司的融资行为是一种过度融资.在我国经济改革的过程中,这种过度融资行为又因为政策限制等诸多原因,很明显的表现为股权融资偏好,即对啄序理论的逆向运用.至于对资产负债率增加趋势的解释,这应该看作是企业在过度融资的前提下,股权融资受阻后的必然结果.